经历了去年四季度的“债灾”，承受净值大幅回撤的理财客群仍心有余悸。招商证券的研究估算，2022年11月10日以来，银行理财规模下降了4万亿元以上。进入新年，为了吸引资金回流，各大银行系理财子公司（下称“理财子”）也新招迭出。

起初，根据不同的风险等级、配置风格和估值方法，理财子的产品一般分为现金管理类产品（摊余成本法估值的低风险产品，投资标的、杠杆存在严格要求）、定开型理财（市值法计价，封闭期3~6个月不等，债券资产为主）和混合型理财。然而，经历了2022年股债双杀的剧烈回撤，理财子目前进入“极度保守”的状态。据记者了解，新发行的产品以1~2年封闭型的摊余计价法产品为主，并新推出了主打“现金管理增强”和“混合估值法”概念的理财产品，目的是为了吸引求稳且渴望相对高收益的理财客群。此外，由于美联储加息进入后期，海外债券市场走俏，获得QD资质的理财子还发行QD理财。

“混合估值”理财早已有之

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截至2023年2月5日，今年以来全市场已新增发行净值型银行理财达1077只。从投资性质来看，固收类产品占比97.77%；混合类产品占比1.86%；权益类产品和商品及金融衍生品类产品均占比0.19%。由此看出，固定收益类产品仍占据理财产品的主流。一旦债市回撤，理财产品无处可逃。

2022年四季度，伴随流动性收敛，债券市场出现了较大幅度调整，以市值法计价的固收类理财产品净值出现回调。-4%到-3%的回撤也屡见不鲜，而形成“流动性收敛-净值下跌-产品赎回”的螺旋。在“固收+权益”产品业绩基准下跌的同时，2022年混合类产品的业绩基准也在同步回调。相关统计显示，混合类产品的业绩基准由2022年Q1的5.31%下跌至2022年Q4的4.90%，下降41bp。

2023年开始，多家理财子发行“混合估值”理财产品，成为市场关注点。所谓的混合估值理财产品是指两种估值方式（摊余成本法和市值法）相结合，部分资产采用摊余成本法进行估值，部分资产采用市值法进行估值的理财产品。

据了解，近日工银理财推出旗下首只混合估值法理财产品，平安理财、兴银理财近期也将混合估值理财产品作为元宵节“主打”产品推向市场，浦银理财推出的恒利稳健、悦鑫利固收封闭式系列理财产品也基本上都是混合估值法理财产品。

究竟“混合估值”是否真正解决问题？对此，招商证券首席银行业分析师廖志明对第一财经记者表示，所谓的混合估值理财，早已有之，也符合监管规则，未突破规则。理财产品估值需要符合金融监管规则和企业会计准则（新金融工具准则，IFRS9）。银保监要求开放式理财（不含现金类）市值法估值，封闭式产品投资的期限严格匹配通过SPPI测试的资产（如债券）可以成本法估值，但成本法估值的需计提减值，到期未违约的减值转回。

“目前的混合估值意义不大，主要是营销宣传的需要。封闭式产品期限较长，牺牲了客户的流动性，并不那么好卖。”某资管机构业务人士对记者提及。

廖志明也认为，为了成本法估值，需要投资到期不晚于产品到期日的债券，牺牲产品收益；封闭式产品需到期清盘，增加了理财公司工作量；封闭式产品客户收益取决于到期清盘最终收回来多少资金，中间客户不能赎回，到期前市值法还是成本法的净值展示或没那么重要。成本法估值为了避免逆向选择（或先赎占优），需要以严格的期限匹配为前提，特别是对定开产品而言。

当然，理财子这么做为了顺应市场需求。普益标准研究员赵伟称，在经历2022年的两次“破净”后，投资者对理财产品“稳”的重视程度越来越高。在疫情放开后，市场逐渐平稳，理财产品净值保持稳定，混合估值理财产品能够在维稳的同时为投资者博取更高的收益，从而留住并吸引更多的投资者。

“现金管理增强”横空出世

此外，为了打破“流动性收敛-净值下跌-产品赎回”的螺旋回路，另一个可行办法便是发行纯摊余成本法的产品，抹平产品端的净值波动。目前可采用摊余成本法的产品包括现金管理类产品以及一些封闭类期限匹配的产品等。

就现金管理类产品而言，虽然波动低，但收益也低，普遍在2.1%~2.3%左右，略高于货币基金。尽管此类产品受到资管新规影响，但投资范围、投资集中度、流动性、组合久期、估值方法和偏离度等都有明确的要求，主要投资于货币市场、债券市场、银行票据以及政策允许的其他金融工具等标的，净值波动较小，不会出现此前定开型产品短期回撤1%~3%的情况。据测算，即使在债市大跌的11月1日至11月18日期间，理财公司发行的现金类产品平均7日年化收益率为2.118%。

不过，除了增发这类产品，为了吸引渴望更高收益的理财客群，理财子开始推出“现金管理增强”产品。这类产品的预期年化收益往往可以达到2.6%~2.9%，号称“可以在现金管理类产品和常规净值型产品之间，为投资者打造第三空间”。

“‘现金管理增强’产品一般不采用摊余成本法，而是用市值法，但用‘现金管理增强’的概念作为营销手段，特点就是杠杆比例、投资范围和策略更宽泛灵活，可以在必要的时候承担风险，但也意味着要承担市场波动的风险，并不能作为保本产品。”某城商行理财投资经理对记者表示。

摊余长封闭产品增加规模

如果要保证收益又没有波动，那么必须牺牲的就是流动性。但对于部分投资者而言，这可能是他们愿意承受的代价。去年12月开始，不少理财子纷纷推出了摊余成本法计价的理财新品。

例如，建信理财同样在去年12月22日发布了“摊余成本法估值封闭式产品重磅来袭”的新品推荐文章；除国有行理财公司外，城商行也跟进。近期，宁银理财亦推出了封闭期为773天、业绩比较基准为4.45%的封闭式理财。

“其实部分封闭式摊余成本法里的资产多是非标资产，基本可以到期给到固定的收益，部分银行去年11月以来都通过这类产品来增加规模。”某股份行旗下的理财子投研人士对记者表示。

对于理财公司积极发行摊余成本法计价产品的现象，招联金融首席研究员董希淼此前表示：“资管新规并未禁止摊余成本法，在符合监管要求的情况下合理使用摊余成本法无可厚非。摊余成本法既有优点也有缺点，优点是净值几乎没有回撤，收益更加平稳；缺点是难以将底层资产的风险变化及时传递给投资者，不利于投资者教育以及理财产品刚兑预期的打破。”

QD理财陆续发行

数据也显示，相比去年底投资国内债券市场的理财产品的净值波动加大，投资境外固收类资产的该产品在2022年四季季度净值节节攀升，呈现平稳上升的趋势。

“多家理财子去年都拿到了QDII额度，因此也开始发行配置境外资产的QD理财。早前在没有资质的时候，通常理财子都是通过‘两地基金互认’来配置海外市场，尤其是港股和美元债。”某合资理财的境外业务投资经理对第一财经记者表示。

2022年四季度，收益排名前列的理财产品中就就有一款QD理财。“招睿增利QDII两年封闭1号固定收益类理财计划A款”2022年四季度年化收益率为8.32%。据产品说明书，该产品主要投资于境外债券等固收类资产。投资固收类资产比例不低于80%，投资衍生金融工具（以保证金计）的比例为0-5%。

发达国家债券可能是2023年国际机构最为看好的资产类别。由于2022年美联储激进加息，2022年投资组合遭遇冲击，但进入2023年，现金可能不再为王。上投摩根首席市场策略师蒋先威此前对第一财经表示，成熟市场的国债收益率水平在持续加息下，已来到具有吸引力的水平，投资人或可在一季度欧美央行利率决策落地后，给予债券资产更多的关注。目前，美债提供的票息已足够具有吸引力。数据显示，美国10年期国债收益率为3.5%左右，远超2020年初不足1%的水平；而对加息更敏感的短端美国2年期国债收益率已经高达4.2%附近。

不过，某外资公募基金的机构业务负责人也对记者表示，尽管部分理财子开始对海外债市越发有兴趣，并通过委外公募基金的方式进行布局，但整体而言QD额度仍不多。“最近监管方面对QDII额度的审批仍较为谨慎， 1月额度批复约30亿美元，每家机构可能分到的额度不到1亿美元。”